构建风险共担机制
发布时间：2020-07-27
2019年7月25日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十次月度例会召开。会议主题为“2019年上半年经济形势分析和下半年展望”。中国社会科学院经济研究所副所长张晓晶出席会议并发表评论。
构建风险共担机制
就当前形势我谈三个问题：增长问题、杠杆问题和风险问题。
第一个问题，关于增长。我们的预测是，我国的经济增长率前高后低，一季度较高，之后缓慢走低，而全年经济增速大概能稳在6.2%左右。CPI、PPI都将逐步走低，预期全年CPI是2.1%左右，全年PPI是0.2%左右。
第二个问题，关于杠杆率。今年一季度杠杆率，比上年末急剧攀升5.1个百分点，确实令人震惊，政策面也会觉得太高了。然后来了一个急刹车，二季度杠杆率仅上升0.7个百分点。杠杆率增速走低是好事，但如果二季度只上升了0.7个百分点，那么靠什么来支撑下半年的增长？毕竟杠杆率的作用还是有一定的滞后效应的。因此，我其实比较担心下半年的增长。而且经济增长也会影响杠杆率的估算。CPI、PPI预计值都那么低，名义GDP就不可能高，这也就意味着杠杆率的分母增速较缓，可能会推升总体杠杆率。
首先，对于总的杠杆率，我有一个简单的预测，比如，一季度上升5.1个百分点，二季度上升0.7个百分点，假定三四季度都上升0.7个百分点，全年就是7.2个百分点，根据这个很简单的预测，全年应该大约上升7—10个百分点。这是什么概念呢？这意味着我们会逐步回到过去的快速增长轨道上。过去杠杆率增速比较低时，每年只增长2点几个百分点，现在增长达到7个、8个百分点，显然和稳杠杆、去杠杆不完全一致。但是我想说，越到这个时候，越得考虑清楚稳增长与稳杠杆之间的平衡。我猜测决策者会容许杠杆率再上升一点，否则的话保证经济增速在6.2%、保证全面建成小康社会是有压力的。因此，我预测下半年单个季度杠杆率的攀升可能会超过0.7个百分点，而不会是维持现在这个水平，这是对杠杆率总的判断。
其次，我认为部门杠杆率的走势也值得关注。企业杠杆率回落是二季度杠杆率仅上升0.7个百分点的关键因素，因为企业杠杆率一季度仅上升了3.3个百分点。去年企业杠杆率下降时就出现了大量违约事件，因此当前这种下降的态势未必可持续。此外，决策者对居民杠杆率非常关注，从数值来看，50多个百分点在全球不是最高，但其扩张速度最令人担心。简单对比，从2008年到2018年居民杠杆率平均每年上升3.53个百分点。美国居民杠杆率增长最快的时段是2000—2007年，平均每年上升4个百分点。此外，通过测算所有发达国家二战以后居民杠杆率的情况，美国平均每年上升4个百分点，是最快的，而我们现在已经接近美国的扩张速度了。同时，如果结合今年，我们一季度居民杠杆率上升1.1个百分点，二季度上升1个百分点，按照这样的速度，全年大约上升4个百分点，还是赶上了美国。这是值得大家关注的。
与此相关的是房价增速与居民总贷款的关系。居民总贷款的增速跟房价的增速态势基本上完全一致的。而住房抵押贷款和房价的增速反而不完全一致。道理很简单，由于房价过高，在我们试图控制居民抵押贷款时，短期消费贷甚至个人经营贷也变相进入了房地产市场，导致总贷款与房价如影随形，而同消费关系不大。个人认为，其实不如用房价代替城镇化来预测未来居民杠杆率的变化，因为用房价预测能找到内在的机理，而如果用城镇化率预测，内在机理会比较复杂。如果我这个判断成立，则抑制居民杠杆率的唯一途径是使房地产稳定，而如果要居民去杠杆的话，恐怕只能是房地产崩溃了。
再者，市场上有各种各样的关于杠杆率的说法，前一段时间，国际金融协会（IIF）指出我国的宏观杠杆率是303.6%，这其实是算错了，不应该把金融部门杠杆率加进去。因为这样估算不符合国际惯例，也不好进行国际对比。
第三个问题，谈一下杠杆率和高债务的风险。中国发展40年，甚至说70年，各种体制性、结构性的问题在不断的积累，它的表现形式一定是各种各样的风险，这种风险要么体现在私人部门资产负债表上，要么体现在公共部门的资产负债表上，最终就是高债务率。接下来的问题是，高债务率是否意味着政府的风险？在很多国家并不意味着政府的风险，但在中国基本意味着是政府的风险。即所有的高杠杆率风险，最终形成风险集聚，集聚到政府部门。过去中国发展模式最大的特点就是政府控制信贷，伴随着很多的担保、刚兑等等，最后导致政府把发展机会和发展收益都给出去了，但这个过程中没有把相应的风险给出去，因此风险和发展机会（收益）完全不匹配。国有企业、国有银行，甚至是地方支持的民营企业，获得了发展机会和收益，但并没有共担相应风险。
所以我想说，这是我们发展这么多年存在的最大的问题。因此应对债务高悬和风险集聚需要构建一个风险共担的机制。具体有三个方面：第一点，最根本的机制是政府不能再提供担保，曾经可以以高增长高税收独担全部发展风险，但在当前形势下已经不可能了。如果政府出面担保，那一定会扭曲风险定价和资源配置。因此，政府需要转型，比如取消隐性担保和软预算约束、减少制度性扭曲，从而使得风险定价越来越市场化。第二点，如何抬高低效率洼地的效率，转换成新的增长动能。如果想实现风险分担，就要相应地把发展机会和收益让出去。比如应当打开国企在上游行业的行政性垄断，进一步开放市场；PPP也是在吸纳社会资本的同时给出真正的发展机会和收益，否则就是假的PPP，只承担了风险但没有获得收益，社会资本就不会参与。第三点，政府也不能做“甩手掌柜”，必须提供基本的两类公共品：一类是经济金融稳定，如果真的有风险，政府还是要承担，拿出真金白银；另一类是社会安全网，包括社保、社会安全、低收入群体的生活保障等等。总之，要打破过去风险和收益的不对称、不匹配状况，促进政府根本性转型，这样才有可能建立起风险共担机制，化解高债务难题。