资产表现、预期与下半年中国经济展望
发布时间：2020-07-27
2019年7月25日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十次月度例会召开。会议主题为“2019年上半年经济形势分析和下半年展望”。敦和资产管理有限公司首席执行官、博智宏观论坛学术委员会委员张志洲出席会议并发表演讲。
资产表现、预期与下半年中国经济展望
我从大类资产表现的角度讲三点：第一，今年上半年，资本市场在定价什么？第二，对未来的预期情况如何？第三，探讨一下定价及预期中哪些是合理的，哪些是不合理的？未来，会对宏观经济产生何种影响？
（一）资产表现：风险资产和避险资产同涨
2018年是过去100多年来，以美元计价的全球主要风险资产下跌比例最高的一年。2018年大类资产价格表现及风险偏好与今年基本相反。2019年上半年，风险资产价格上涨同时，避险资产也在涨，这与去年走势形成鲜明对比。就国内资产价格来看，债券表现比较纠结。上半年股票资产和大宗商品资产表现不错，取得了正收益。再看海外资产，更明显，去年全部在跌，今年全部在涨，而且避险资产也在涨，尤以黄金为代表的避险资产涨幅显著。以股票资产作为风险资产的例子，驱动其价格走势有三个因素：一是经济前景好，盈利能力上升；二是无风险利率出现明显下降，推动估值上涨；三是金融市场风险偏好上涨。值得注意的是，2019年上半年风险资产价格上涨同时，却伴随着避险资产上涨，哪一个因素起到了核心驱动作用呢？我们判断，与经济增长前景改善预期关系最小，与无风险利率下降关系最大。而且，此次无风险利率下降是全球范围内的。风险偏好的因素，在国内一季度资产价格表现体现较为充分。
2018年以来全球经济增速下行，今年年初以来虽出现企稳迹象，但是在比较弱势的水平企稳。目前，全球GDP增长速度是09年金融危机以来历次经济周期性起伏的底部水平，比较疲弱。全球制造业PMI在2018年初见顶后持续回落。以美国和中国制造业PMI新订单指数构建的领先指标显示，企业盈利增速趋势仍然是向下的，这意味着全球上市公司的总体盈利增速还是在向下。总而言之，2019年以来全球风险资产价格上涨主要受到无风险利率大幅下行的驱动，而非经济改善的预期驱动。
（二）外需环境：发达经济体货币政策超预期转向
去年年底时，资本市场主要在讨论2019年美联储加几次息，节奏如何。现在，都在等待美联储会议，看如何降息。目前，债券市场定价显示，市场已经预期未来12个月美联储将累计降息80bp甚至更高。这是货币政策的极大反转。各国央行中，转向幅度最大的是美国。当下，市场预期已超越了年初时最激进的宽松预期。预期的货币政策宽松幅度也超过了2015年股灾和2011年欧债危机时的水平，直追2009年初全球金融危机时的水平。2019年初以来，全球实体经济增长放缓并进入弱势企稳状态。最大的变化来自金融市场对货币政策宽松的预期。当然，这个预期已经变为现实，若干发达经济体已经降息。
海外机构测算了在S&P500指数涨跌中，货币政策预期定价、经济增长、以及盈利等变量分别解释的比例。测算结果显示，关于货币政策预期变化的定价，即美联储和欧央行等政策行为变化等，贡献了绝大部分S&P500指数涨幅，实体经济变化基本没有贡献。
为什么会有这种情况？这对未来的指导意义是什么？当前，全球负利率债券的市值约为14万亿美元。上次出现这种情况是16年上半年。15年下半年全球经济向下压力非常大。为应对压力，以欧央行为代表的部分发达经济体央行纷纷宣布负利率政策。目前为止，全球主要经济体所执行的负利率程度已经是过去100多年以来最高的负值水平。这是经济增长动力极其匮乏的表现。近期，全球债市负利率再次回到高比例水平。不过，全球却不太可能回到16、17年全球经济同步复苏的过程。为什么呢？ 2016年上半年时，各国央行货币政策协调一致大转向推动出现了16、17年共振式的周期复苏。这个因素是多方协调共同努力的结果，如：在欧央行、日本央行实行负利率的同时，美联储放缓进入加息周期的步伐。此外，中国政府在16年上半年进行了显著的财政和货币双刺激，那一轮刺激政策是货币信用双宽松。那时，不但没有中美贸易战摩擦，2017年特朗普当选后还推出了一轮较大力度的减税财政刺激，给全球经济增长提供动力。
当前，全球央行如此大幅度超预期的货币方向政策逆转，本质上反映需求前景疲软。不幸的是，16年年初推动全球经济同步共振复苏的几个条件现在都不具备。第一，中国已经不具备16年年初财政货币双刺激的政策环境。第二，由于贸易摩擦，中美在未来稳定全球增长中进行政策协调的可能性也很低，不发生摩擦升级已经是很乐观的预期。第三，欧洲和日本的经济前景非常困难。
当然，在这种环境下，货币政策大幅逆转对全球经济在极短的周期多多少少会有一定支持。7月底美联储降息，欧洲和日本的市场利率也已明显下降。欧洲和日本未来比较困难的一个原因还是其内需对增长贡献虽然比较稳定，但力度疲弱，1%都不到。对它们而言，影响增长最大因素的是外需，只能靠外需向上推动。上一次外需推动是16年年初全球各国政府集体推出刺激政策。目前，看不到全球一致协调政策的可能性。欧洲、日本的经济政策空间极其有限，只能靠中国、美国政策发力，实现“搭便车”式增长。
就2019年上半年贸易数据来看，贸易战对出口贸易冲击尚可接受。第一，中国出口额占全球出口额比例仍然较为稳定，第二，对非美地区出口的向下摆动是随上半年全球经济放缓而放缓。对美出口，美国统计数据显示其上半年从中国出口收到的税不到预期中的一半水平。这反映中国出口很可能通过第三地到了美国。
总的来说，中国未来半年所面临的外需环境，会进入一个增长水平疲弱的短周期企稳状态。
（三）国内环境：掣肘较多
从国内环境来看，虽然下半年会在比较弱的增长水平上企稳，但与16年年初相比，影响增长的掣肘因素特别多。中国经济周期很大程度上由地产周期决定。由于16年棚改等因素拉动，目前整个房价同比增长还处于较高水平。因此，即使想放松地产调控也缺乏基本面的环境。地产是信用扩张的主要驱动力。经历了过去几年居民杠杆水平上升后，地产带动信用创造的空间大幅缩窄，对消费拉动的空间也受到拖累。09年金融危机到今年，居民新增贷款滚动增长水平非常高。房贷支出占比持续上升正在挤压居民消费支出。地方专项债支撑了今年以来社融增速回升，未来如何出台基建等刺激政策，确保社融增速保持在适宜水平需要综合考虑。
全球经济弱势增长情况下，需要考虑三个重要的尾部风险，即：“房住不炒”会不会出现系统性压力，地方政府隐性债务风险到什么程度会变成大的显性风险，以及这两者对银行体系的拖累会到什么程度。平安资管团队的压力测试研究显示：房价跌20%的情况下，房地产企业违约风险处在中度的水平。地方政府债务风险，关键在于中央政府会不会让隐性债务大面积的违约而不托底。情景分析上，认为会托底，所以也不会演化成重度风险压力。如果这两个因素都不构成重度压力，银行的偿付能力风险也会比较可控。
总的来说，由于2019年上半年发达经济体的货币政策大幅转向，市场利率下降会对全球经济在弱势水平上起到周期性的支撑，并可能短期企稳。然而，这也埋下了中长期大幅波动风险的种子。第一，风险资产今年以来上涨本质上反映了全球财政和货币政策托底经济增长的能力越来越弱。第二，如此剧烈的货币政策宽松预期变化，把全球风险资产价格在企业盈利增长缺乏动力的情况下推到了非常高的水平。这就意味着，未来2、3年一旦全球经济增长显著放缓或者出现周期性衰退时，由于货币政策宽松预期已经走到了极致水平，因此金融市场波动风险会远超过实体经济放缓的风险。举个例子，根据估算，2019年上半年S&P500指数涨幅中，70%是用货币政策转向驱动的，剩下才是由风险偏好和盈利预期变化驱动。而欧洲、日本股市的上涨，90%以上是货币政策变化引发的，跟经济增长和盈利增长没有什么关系。中国股市年初以来的上涨，主要还是与流动性和年初“六个稳”的政策变化，与上市公司盈利变化相关性不大。