杠杆下的中国经济

发布时间：2020-07-27

杠杆下的中国经济

从过去几轮经济周期来看，对于中国宏观经济的认识容易出现各种极度悲观或乐观的情绪。尽管如此，当前一个不争的事实是中国经济确实是在较高的债务杠杆情况下运行。今年一季度以后，随着各方面杠杆债务率的提升，宏观政策有所“踩刹车”，主要体现在房地产调控趋严、银行间市场利率变化等方面。

目前从三大需求来看，外需承压、地产趋弱而基建回升温和，整体经济下行压力加大。无论大家对债务杠杆有什么看法，但高质量增长并不意味着没有经济底线的增长。今年1季度经济增速是6.4%，2季度6.2%。为实现国内经济稳定以及明年GDP翻番等目标，今年全年6.2%左右的经济增长或是合意的，尽管目标底线为6%。

一、居民杠杆：压制还是拉动消费？

在谈货币和财政政策之前，先来看看国内自身的经济动能如何。其实，中国经济动能在于每一位老百姓。随着居民杠杆率的高企，近年汽车、房地产销售似乎趋势性下滑。改革开放40年来，中国从未出现过这么高的居民杠杆率。然而，比照其他国家类似的发展阶段，我国居民债务杠杆确实偏高，但未必是离奇的高。

微观层面，居民高杠杆对消费的抑制作用是显而易见的。但宏观层面上看，统计结果表明，居民杠杆增速较快的地区其消费增速也相对较快。可见，现阶段中国居民杠杆的拉动效应仍是大于抑制效应的。此外，对比日本、韩国在其居民杠杆比我们还高的历史阶段，利率政策等逆周期调节仍能发挥作用，并未产生钝化。从更长的时间维度来看，国际经验显示城镇化进程将带动居民杠杆水平的长期上升。目前我国常住人口城镇化率只有60%左右，相较其他国家还有较大空间，预示着居民杠杆率水平仍将温和上升。

对于汽车消费有观点认为，鉴于去年低基数、减税等原因，今年下半年汽车消费可能会回升。然而，我更愿意从宏观视角来看待汽车消费。如将贷款加权平均利率趋势线向右平移四个月，其与汽车销售呈现较好的镜像关系。对此的直观理解是，利率下降后用贷款来买车的多了，所以汽车消费会上升。利率既可以理解为整个经济运行的起点，也可能是终点，这背后其实是周期的力量。进一步地，随着银行间市场利率向信贷端的传导，未来贷款利率仍有下行空间。

二、地产：维稳还是打压？

对于中国的房地产市场，我们可以从多个维度进行理解和预判，如资金、土地、因城施策等。从利率的维度来看，前期银行间市场利率下降不断传导到房地产贷款这一端。所谓的居民杠杆以及透支问题，似乎不是颠覆式地掣肘消费。房贷利率对商品房销售企稳是存在支撑作用的，但棚改的进程不太透明，这对房地产销售的节奏会产生很大干扰。不过，从年度来讲，利率和棚改的正负作用很大程度上是可以抵补，尽管房地产销售还是会下滑，但未必是断崖式的。

从土地财政的维度来看，以往一旦土地出让收入同比开始为负时，商品房的销售就开始企稳回升。从当前的情况看，商品房销售比较惨淡，但离历史低点还有距离；出让收入同比已经为负，但商品房销售还未反弹，这或与政府定力有关系。不过随着土地出让收入的进一步低迷，地方政府财力将举步维艰，这时的商品房销售难言再大幅下挫。

从因城施策的维度来看，本轮商品房销售相对过去明显平稳。2014、2015年，地产政策放松城市数量居多时，商品房销售明显上升。而2016、2017年则反之。地产政策收紧和放松城市数量的对比，很大程度上能帮我们预判全国的商品房销售的情况。最近这一两年，在因城施策大框架下政策收紧和放松的城市数量相对均衡，因此商品房销售波幅和过去相比是相当稳定的。

上述三个维度大概率都表征了过去一段时间商品房市场保持韧性的原因。但当前对房地产融资等政策不断趋严，势必将在未来几个月使得房地产市场动能明显承压。不过，在外需下降等情况下，过于紧缩的房地产政策或是难以持续的。

三、经济：下行还是企稳？

过去几个月，PMI已经持续在50荣枯线以下。稳增长的政策力度或将逐步增大，但目前基建等仍存在较大资金缺口。从历史来看，每当稳增长出现了资金缺口，都会有各种政策创新。未来专项债券扩容、基建资本金比率下调、新一轮债券置换等或值得期待的。基建投资受到债务等约束其抬升有些艰难但依然是趋势。

“车马未动，粮草先行”，货币往往是实体经济的先行指标。今年一季度货币社融有些企稳回升，按照过去经验，三季度经济应该企稳。对比过去几轮货币周期，此轮信用的修复过程中，其内部组成部分的企稳步骤与历史类似。但综合考虑债务、外需的压力以及地产政策收紧的影响，我们将3、4季度实际GDP增速下调至6.2%左右。

除了经济增长，物价的变化也不容小觑。不少专家认为，观察价格走势往往应关注核心CPI，因为它能更好度量总需求。但我国恩格尔系数并不像西方发达国家那样低，对食品价格的关注依然十分重要的。现实中很多决策者更多地关注总体的通胀，即所谓的“标题通胀”。近期2.7%的CPI标题通胀不高也不低。这意味着降息的期盼或许不会那么强烈。

值得一提的是，几轮金融危机过后各央行似乎都在很大程度上汲取教训，开始关注资产价格。我国银行间市场利率走势或也包含资产价格信息。我们的实证表明，虽然回归得出的系数不大，但房地产价格已经显著性进入利率决定方程。目前宏观经济比较弱，但价格中枢并未下降，在此背景下银行间市场利率或难有明显趋势。

总得来说，当前我国经济增速已运行到6.2%附近，正向目标底线逼近。在这样的过程之中，宏观政策的天平必然向稳增长倾斜。尽管中央强调不通过房地产刺激经济，但也未必持续打压房地产来抑制经济。从国际上看，许多国家在经济还没有怎么下滑时就已将货币政策转向甚至运用到极致。而我国应对内外需的挑战，稳健的货币搭配积极的财政，整体定位相对审慎。随着3、4季度货币社融的震荡企稳到温和回升，未来风险资产的配置或将经历一个“先守后攻”的过程。