因何贬值？何以为继？

发布时间：2020-07-27

2019年10月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十三次月度例会召开。会议主题为“汇率破7后的走势与影响”。中信建投证券首席经济学家张岸元出席会议并发表演讲。

因何贬值？何以为继？

刚刚外管局领导的观点我基本赞成。我主要谈几个方面：一是贬值背后的机制，二是接下来会怎样发展，三是其他关联重要问题。

一、汇率变动与谈判进程息息相关

2018年3月22日贸易战开始以来，人民币兑美元中间价从6.20开始贬值，一度突破7.10。如果将这一时期的美元指数和人民币汇率做回归，二者之间相关系数高达0.84。美元指数相当于一篮子货币，因此，从中期看，“参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制”这一官方规范表述依然成立。

图一：贸易战以来的人民币汇率与美元指数

资料来源：外管局、美联储

但是详细考察期间人民币汇率的短期变化，结论显然有所不同。

2018年7月初，第一笔340美元加征关税落地后，人民币汇率出现第一次跳贬，且贬值趋势一直维持到去年11月底。

2018年12月1日，阿根廷峰会达成共识，直到今年5月6日特朗普总统发出推特、宣告谈判出现挫折之前，汇率保持升值态势。

2019年6月29日大阪峰会前后，汇率保持稳定。

2019年8月4日，继美国宣布新一轮加征关税后，汇率断然破七。近期双方谈判再现曙光，汇率又保持稳定。

从以上我们不难得出结论：汇率确实是中美贸易谈判的重要组成部分；谈的好，汇率就稳中有升；谈的不好，汇率就显著贬值。美方可能认为中方蓄意通过贬值对冲其关税，在谈判进程中，以人民币一定程度的升值，作为部分取消加征关税的要价。因此，从目前双方谈判态势看，汇率重新回到七以内，市场并不感到意外。

二、通过贬值、补贴对冲关税显然不可取

特朗普总统的关税思维，与加征关税福利影响的教科书逻辑完全不同，完全“政治不正确”。他坚信他是贸易战赢家，坚信加征关税是美国经济的伟大成就，坚信联邦财政凭空白捞了一大笔关税收入，坚信是中国为此买了单。在近期的一篇推特中，他更是明确指出了背后的机制，即，“中国是通过贬值和倾销支付的关税”（These Tariffs are paid by China devaluing & pumping）——我猜最后一个单词“Pumping”可能是“Dumping”，总统也许笔误了。

兹事体大，不能含糊。如果一年多以来，果真是中国人一直在买单，那不仅国际贸易理论与实务教科书要重写，中方也有必要检视到底是哪儿出了问题。好在弄清楚这件事并不难，只要考察加征关税一年以来，美国进口的中国商品以美元计的到岸价变化情况即可。总统设想的完美场景是：到岸价降幅大于或等于加征关税的税率；加征关税，联邦财政获得关税收入，美国进口商完税后恰好还是原价进货。
从事实看，特朗普总统的逻辑有些数据支撑。我们确实观察到贸易战以来，中国输美商品到岸美元价出现下跌现象。至于中国输美商品的价格下跌，是否由于人民币贬值和倾销所致，则没有明确结论。虽然去年全年人民币汇率中间价有近10%的贬值，但关税落地的下半年，汇率变化不大。我国提高部分出口商品退税率政策发生在去年11月，对此前的价格下跌同样没有解释力。

在以直接税为主的美国，通过关税这样的间接税方式获得财政收入，对于急于填补赤字的联邦财政来说，有重要的现实意义，更何况其中有部分由外国人承担。这可能是特朗普总统毫不忌惮动用关税武器扫荡诸国的动机之一。

以上结论对于当下中美贸易谈判的政策含义显而易见，即，中方不能急于实施任何旨在压低输美商品到岸美元价的对冲政策。否则贸易战就有赢家，加征关税就不是双刃剑，美方就不仅不会悬崖勒马，反而要变本加厉。试想，既然加征关税没有任何损失，联邦财政反而白捞了一大笔钱，我凭什么在谈判中给你面子？

至少谈判过程中，不要考虑动用汇率和其他财政手段对冲加征关税对我国经济的负面影响。贬值相当于把中国部分商品无偿送给美国。提高退税率更不可取。该政策旨在帮助中国企业提升出口价格竞争力，维持在美国的市场份额。坏处是：减少了美国企业和消费者的福利损失，缓解了特朗普政府加征关税政策的国内压力。美国加征关税，获得关税收入；我国提高出口退税率，减少财政收入。整个过程的理论标准利益流向是：我国财政到中国企业、中国企业到美国企业和消费者、美国企业和消费者到美国财政。略过中美两国企业和消费者中间环节，中美间的收入分配格局变化，主要发生在两国财政之间，直言之就是：中国财政补贴联邦财政。

三、汇率与储备的压力不是来自经济层面

与汇率相关的重要问题是外汇储备。当前我国的外汇储备占全世界中央银行外汇储备总规模的27%。之前，坊间有自媒体学者认为如此规模的储备尚非常不足，理由是中国有高额外债，去除外债后，可以动用的储备似乎没有多少。

这一观点完全站不住脚。中国是全世界大国当中，唯一外汇储备规模远远超过外债的。换而言之，如果考虑外债因素，中国的外汇储备实在是太多，而不是不足。

图二：主要经济体储备与外债规模对比

资料来源：IMF。

在这种情况下，我们尚且不能稳定汇率，显然是经济领域之外出了问题。这一点突出表现在刚刚外管局领导提到的“顺差不顺收”，以及国际收支统计中规模惊人的“误差与遗漏”上。通常“误差与遗漏”只应占国际收支总规模的5%以下，而目前却远超这一水平。该项的构成较为复杂，多数人将这一项目的急剧扩大理解为资金刻意滞留海外或资本外逃。

图三：我国国际收支结构的变化

资料来源：国家外汇管理局。

四、要前瞻性考虑新的国际收支平衡格局

今年我国经常项目依然保持顺差增长，背后原因是出口下降，而进口下降地更快，呈现所谓“衰退型顺差”。现在很难判断这一局面能维持多久。也许“十四五”中后期，我国国际收支就会出现重大结构性的变化，可能需要资本项目的净流入，来平衡经常项目逆差。

资本项下最好的净流入是FDI。但我们已经连续多年是发展中国家最大的FDI流入国；与美国相比，我国的FDI流入也是不相上下，未来该项不可能还有大的流入增长。这种情况下，不得不考虑国际证券投资的流入，不得不前瞻性提出，把中国发展成为国际证券资本流入大国的命题。

最近两年，我国金融开放步子很大。这应该分两个层面理解。一是外资金融机构市场准入的放松、外资在境内商业存在的扩充。这方面相对可控，管理层也很有信心。从加入WTO之后外资机构在境内业务拓展看，他们并没有特殊的竞争优势，负债和资产业务两端在华拓展，都很不容易。

二是国际证券投资的大举流入。从外资立场看，他们主要考虑三点。首先是能否从中国市场获得足够回报率。这没有问题，毕竟中美十年期国债利率有很大的正差值；与欧洲、日本的零利率负利率相比，我国境内资产的收益率更为可观。其次是境内投资标的的内在质量。外资对此比较困惑，他们不明白我们的地方平台债务，不清楚A股一些上市国企的具体性质，不敢轻易配置。最后是汇率。贸易战以来，人民币兑美元贬值超过15%，远远大于过去两年的中美国债利差收益。未来如果人民币出现显著贬值，外资显然得不偿失。

从国内管理层看，则顾虑更多。首先是热钱问题。虽然我一直认为热钱是个经典的伪命题，但有了流入、就会有流出，也是不争事实。如何让外资长期停留在境内，而非快进快出，对监管当局是很大挑战。其次是产业安全。外资进入之后，多大程度上被允许持有境内的核心资产，容易产生社会争论。第三是量化和做空。多年来，由于严格监管的原因，境内机构这方面的能力远逊于外资，未来监管当局多大程度上容忍外资的做空，很费思量。最后是开放的先后顺序。目前国内社保、保险、银行理财子等长期资金正待入市，他们与外资孰先孰后？谁接谁的盘？恐怕要有个通盘考虑。

五、结论

最后总结四个结论。一是汇率水平短期内回到7以内的概率比较大，但此后要控制节奏，毕竟过快升值、一步到位，对吸引外资流入不利。二是形成机制的改革方向依然是市场化，做市商、报价等基本制度建设可以再快一些。有了市场化，增加透明度，外资自然“愿赌服输”，不会将汇兑损失归咎到政府干预头上。三是始终将外汇储备作为最后防火墙代价太大，要直面“误差与遗漏”居高不下背后的非经济原因。四是发展成为国际证券投资流入大国，是未来平衡我国国际收支的重要选择。围绕外资的顾虑可以采取有针对性的政策。而我们自己关心的热钱、核心资产持有、做空机制、内外资先后顺序四大命题，需要广开言路，进一步探讨。