负利率时代的抵抗元年

发布时间：2020-07-30

2019年12月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十五次月度例会召开。会议主题为“2020年经济形势展望”。华泰证券首席宏观研究员李超出席会议并发表主要评论。

负利率时代的抵抗元年

一、全球负利率的蔓延与抵抗变量。从长期角度看待2020年经济形势，2008年金融危机后,负利率作为非常规货币政策开始被广泛应用，近年在经济下行压力加大的环境下，全球正在进入“负利率时代”，目前全球25%的债券都是负利率。

负利率问题源自生产要素的困局。有观点认为负利率是经济衰退、通缩或者货币政策失当所致，但这都是表象。实际上负利率的根源是生产要素困局，也就是决定经济潜在增速的所有要素变量。

欧洲和日本都出现了生产要素困局。人口老龄化问题加剧，科技创新无法实现科技革命，自然资源禀赋也相对匮乏，资本都投向海外。当这些生产要素变量都走向无解，央行降息的效果就会特别差。

当央行价格型工具失效时，采取数量型工具效果不一定好。如果量化宽松释放的增量货币没有带来经济增速的企稳回升，由于货币释放量较大，会导致量价保持一致，过量流动性与较低的利率水平形成负反馈，导致利率继续下行。

全球通过量化宽松抵抗负利率成功的国家只有美国，依靠的是强大的科技创新能力。次贷危机之后，美国联邦基准利率曾降到零利率下限，但美联储没有选择负利率，而是选择连续的QE。之后经济出现了复苏，美联储进入加息周期。美国作为成功抵抗负利率的国家，背后的支撑是强大的科技创新能力。

我们认为负利率的长期抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，维度大概率是十到二十年，十年内出现的概率不大。短期看，负利率的抵抗变量是中国、美国和印度三个生产要素逻辑正面的国家。美国具有较强的科技创新能力，印度的人口数量红利优势明显，中国则具有人口质量红利。基于此，这几个经济体，如果忍受不了经济下行的结果，开始出现明显的刺激变量的增多，全球经济就会出现阶段性的企稳，以及利率短暂的反转。

打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国

美国2020年进入新的大选周期，特朗普面临的竞选处境并不是很乐观，稳经济的诉求极强。特朗普的政绩越受到挑战，其稳经济的诉求会越强。美国经济增长持续保持高位，失业率连创新低是特朗普反复吹嘘的资本。但目前美国经济呈现见顶回落态势，前期税改的成效在逐步消退，特朗普可能会继续加大逆周期调节力度。

美国的财政政策2019年出现边际变化。7月底美国成功突破21万亿美元的债务上限，9月底美国国债总额升至22.7万亿，10月底进一步突破23万亿。我们认为债务上限突破后重点应用的领域主要在政府消费和投资。当前特朗普大选的承诺唯有基建还未兑现，但基建面临环保等约束，如基建无法实施，特朗普的财政政策可能改为减税。

美联储近期急于开始扩表，主要是配合财政政策。由于国债发行速率过快， 9月17日美国出现“钱荒”，美联储开始释放短端流动性，并直接购买美国国债，每个月购买600亿美元国债直至2020年2季度末。在失业率处于较低位置情况下，出现财政政策和货币政策的共同宽松，美国经济企稳概率较大。美联储最新一次会议全票决定利率维持不变，对于美联储而言其实是用扩表替代了降息。

打响负利率的短期抵抗变量第二枪：中国

对于中国经济而言，它其实是被动打响了全球抵抗负利率的第二枪。2020年全面建成小康社会的决胜之年并不是维持经济增长的硬约束，关键是分析外部约束和内部约束是否需要刺激政策发力。

外部约束，主要来自美国。如果美国经济继续有向好的趋势，这将从外部给中国带来较大压力。在谈判大背景下，中美博弈过程中基本面差距不能过大，否则会导致双方谈判筹码相差较大。汇率如果要协同，在基本面拉开差距的情况下，人民币贬值会导致资本流出，外汇储备消耗。所以，我认为中国大概率还是要跟住美国的刺激节奏，否则外部环境压力很大。

内部约束，主要源于制造业投资。2019年2万亿减税降费的正向影响逐渐被对未来需求的悲观预期影响，需要稳需求改善经济预期。2019年减税降费以来，制造业投资出现了5-6个月的修复，但最近三个月相对低迷。对于企业而言,扩大资本开支，成本仅是考虑因素之一，更重要还是要考虑产成品的需求。还要适当的去扩大需求,纠正企业对长期需求的悲观预期。

中央经济工作会议出现了一系列的变化。会议在2020年重点工作中，仍明确提出坚决打好三大攻坚战。公报中提及的顺序分别是：扶贫、环保和金融防风险。我们认为，2020年三大攻坚战的重点是扶贫不是防范金融风险。2020年宏观杠杆率不是大问题，积极逆周期政策有实施条件。

我们认为，2020年中国的刺激变量有可能在如下两个链条开展。

第一是积极的财政政策。2020全年有望进一步上调专项债规模，在一二季度可能会大规模发行。同时，2020年中央开始注重专项债形成实物工作量，强调专项债与项目的匹配，2020年基建方面会有积极的表现。

第二是货币政策。高通胀限制利率政策，货币政策仍以扩信用为主。2020年一季度的信用释放，主要靠“好项目”加“类地产”。“好项目”指的小微、民营、制造业、服务业的优质信贷，符合金融供给侧改革的原则和中央经济工作会议专门提到的制造业的中长期贷款。“类地产”指的是政策性金融通过PSL资金发力投向地方市政建设和公路、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域，带来信用释放。所以我们对2020年一季度比较乐观，社融增速可能在极高基数下仍然能够实现11.5%的增速。

库存周期由去库存逐渐切换到补库存。2020年一季度的政策刺激变量可能会较强，库存周期最早可能在2020年上半年转入一轮新的补库阶段。在去库向补库切换过程中，政策刺激有重要积极作用。当库存周期切换时，PPI、工业企业利润、大宗商品价格、周期股、利率全部都可能出现短期反转向上的特征。

印度是抵抗负利率的或有变量，欧日是无效变量 

如果中美都出现刺激，我们认为这轮刺激持续时间不会长，是一轮比较弱的经济复苏，这个经济复苏的不确定性的变量就是印度。2019年下半年，印度经济面临下行压力，莫迪出台了10万亿人民币的基建刺激计划。莫迪基建刺激构想很好，但具体实施带有较大不确定性，关键是缺少资金。欧洲和日本，我们认为其自身的政策刺激效果较差，如果美中刺激，欧日仍可能跟随小幅改善。

2020年中国经济增长在政策刺激下出现阶段性企稳

2020年对于中国是外部环境改善的一年，外部的总需求会比2019年好。基于此我们给出全年经济增速为+6.2%的判断，四个季度增速依次为+6.2%、+6.2%、+6.2%、+6.1%。2019年前三个季度的基数逐渐下行的，在这样的维度下实现经济阶段性的同比增速的企稳，这个是我们对经济增速总体的看法。

通胀中枢上移，全年趋势回落。预计2020年CPI高点在年初1月份，全年CPI中枢上行到+3.6%，显著高于2019年实际值以及目标值，政府工作报告大概率上调通胀目标值。PPI会得到修正，源于刺激变量与库存周期的切换。基于此名义GDP增速在2020年一季度会有明显的抬升，工业企业利润随着PPI的上行也会有小幅的上行。

货币政策以扩信用为主，全年仍存降息可能。当最重要的两个最终目标，经济增长与通胀出现背离并突破阈值时，货币政策只能两害相权取其轻，央行将优先稳增长，首先解决“滞”的问题，再解决“胀”的问题，货币政策维持稳健略宽松的概率大。预计央行2020年中介目标依然是数量型为主，政策操作主要采用扩信用的方式，1月面临较大的流动性缺口，可能综合采取全面降准+PSL放量的操作，除此之外，还可能通过逆回购投放、MLF、TMLF及类似工具、TLF、临时准备金动用安排等创新工具弥补流动性缺口。利率调整仍以降成本为主线，初步预计2020年自二季度起每个季度下调MLF利率5bp，累计引导LPR下行15bp。

2020年，我称之为负利率的抵抗元年。具有生产要素逻辑的国家，尤其是中美可能会出现刺激政策的共振，从而总需求得到阶段性的修复，带来中国经济的企稳。