加强政策逆周期调节力度，定向扶持行业企业

发布时间：2020-07-30

2020年2月15日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛线上专题研讨会通过网络平台顺利召开，主题为“疫情对经济影响的判断、短期对策和中长期改革”，财新智库莫尼塔研究董事长、首席经济学家钟正生参加并发言。

加强政策逆周期调节力度，定向扶持行业企业

我讲三个问题：一是疫情的经济影响，二是疫情对市场影响，三是短中长期的政策应对。

先谈第一个问题，疫情对中国经济的冲击。疫情对中国经济的影响会集中在今年一季度体现。其中，第三产业受到冲击最大，尤其是交通运输、住宿餐饮、休闲娱乐等；第二产业所受冲击，则取决于企业复工的快慢；第一产业受到影响相对较小。考虑到正常年份企业大面积复工也要到正月十五之后，如果企业能在2月17日实现大面积复工，那么通过提高产能利用率，有望将疫情对第二产业的冲击控制在较小范围内。在此情况下，预计一季度能够达到3%~4%。

从全年来看，交通运输业、第二产业、住宿餐饮业的下滑，可以在疫情之后得到大部分回补。但本次疫情不同于2003年非典的地方在于，主要来自三个层面的冲击。一是，本次疫情爆发正值春节期间，而历年1~2月社零规模占到全年的16%左右，近五年春节黄金周旅游总收入占到全年10%以上。因此，2020年中国GDP增长会受到春节期间可选消费缺失的拖累。二是，当前中国经济处于下行尾端，此时企业家信心弥足珍贵。2019年12月，财新PMI中的未来产出指数，在连续多月回落后终现回升，体现了中美贸易谈判去得第一阶段进展后，企业家信心开始企稳回升。但在这个关键节点，疫情冲击突如其来，若没有更有力的政策支持，可能对企业家信心，对全年制造业投资造成不利影响。三是，复工如果启动太慢，会对全球制造业供应链产生一定影响，可能加剧个别出口产品订单的转移。

中性假设下，预计疫情对全年GDP的影响在0.5个百分点左右。我们的一个建议是，这是否成为不再设立年度GDP增速目标的一个“契机”。疫情之下，众志成城，改变年度增速考核目标，改变地方政府考核机制，易于也必定会得到社会公众的支持。但若仍然坚持人均收入翻番的目标，必然意味着后续的财政货币政策需要更大、甚至“超调”的力度，这对于稳定和引导“宏观政策求稳”的社会预期不利。

再谈第二个问题，疫情对资本市场的影响。我谈两个方面，一是对企业债务偿还的影响，二是对近期人民币汇率走贬的看法。

首先，企业债务偿还的确会出现一定压力，这在严重依赖营收现金流或偿债现金流的行业中会更为明显，比如餐饮、旅游、交运等，这部分企业也亟需政策给予一定的支持。

但目前企业抛股还债，造成股债联动的风险是较为可控的。这是因为：一方面，目前上市公司的债务压力相对较轻。以前述餐饮、旅游、交运等行业为例，这些行业中发行企业债的主体今年的应付债券占总资产的比例达到7%~15%，但对于相同行业的上市公司而言，该比例尚不足3%。这也侧面反映新冠疫情冲击之下，非上市的或中小企业面临的偿债压力更大。

另一方面，即使部分上市公司抛股还债，考虑到当前A股市场流动性压力不大（多支新成立基金正处于建仓阶段、陆股通资金近期大额净流入）、上市公司股权质押风险自2018年底以来持续缓释，预计特定公司股价的调整幅度也将有限，出现“螺旋式下跌”的可能性不大。此外，央行支持民企和小微企业融资的“三只箭”（信贷支持、债券融资支持工具、股权融资支持工具），以及近期出台的一系列支持企业融资和经营的定向货币政策，会推陈出新、持续生效，也有望平滑和纾解企业的偿债压力。

其次，新冠疫情冲击之下，人民币对美元汇率贬值到了7附近。与之相对的是，近期美元指数也开始逼近100。但我们认为，对人民币汇率不必担心。首先，GDP短期波动不是决定汇率的关键。汇率定价的根本是对一国资产，及其背后对一国经济增长前景的信心。近期人民币汇率贬值预期只出现较为有限的抬升，北向资金流入规模加大，体现出国际资本仍然葆有对中国经济的信心。其次，货币宽松应该不会对人民币汇率构成主要冲击。2019年以来央行的几次降准、降息操作，大多伴随着人民币汇率的升值。我们预计，后续货币政策定向发力的特征将更加突出，因为全局性的货币宽松并不能从本质上缓解一季度的经济下挫（不是没有生产和消费意愿的问题），相反，操之过急的、易于过度的刺激对于通胀形势和经济转型可能产生不利影响。再次，货币政策积极操作有助于减轻对中国经济下行的担忧，也对人民币汇率具有正面作用。

最后谈第三个问题，即短中长期的政策应对。

短期来看，需要财政和货币政策加大逆周期调节力度，对受疫情影响较大的行业和重要物资供应企业进行定向扶持。央行近期超预期大额投放流动性稳定金融市场预期，推出3000亿再贷款，并联合财政贴息将融资成本控制在1.6%以下；财政部联合五部门下发“强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知”，都体现了定向调控为主的思路。

中长期来看，可从以下层面着力，确保2020年经济发展目标完成、夯实实体经济发展：

1）在企业具备复工条件之后，可适度前移降准、降息、减税降费、地方债发行等政策措施，这也是促进财政和货币政策更好配合的良机。但不宜过度扩大财政货币刺激，疫情过后经济自然会出现快速修复，此时叠加过多的政策刺激可能导致经济局部过热、阻碍经济结构转型升级进程。

2）考虑到疫情期间房地产销售停滞影响房企投资意愿，可在疫情缓解后强化“因城施策”，鼓励各地在房价稳定的基础上推进放开落户等措施，这也是将房地产市场的平稳发展与城镇化的进一步提升有效契合的重要手段。

3）把握契机，加强对本次疫情中凸起的需求领域——线上业态（包括5G建设、物流、在线服务等）、现代化医疗体系、智能制造等的支持推动，增强高技术领域的投资增长。

4）可以加速出台一些具有全局信号意义的、真正“伤筋动骨”的改革举措，进一步减少隐性壁垒、推进竞争中性、提升有效投资。恢复中国经济增长动力的关键还在于，提高全要素生产率的增长。2008年之后，我国全要素生产率增长大幅放缓（根据刘世锦等的测算，次贷危机之前我国季度TFP增速在6-8%左右，到2014年下降到0%附近），政府债务、民企融资及产能过剩问题凸出。近年来，我们在（金融）供给侧结构性改革和推进高质量增长层面取得了进展，全要素生产率增长也出现了止跌回升的可喜势头（2018年回到2-3%）。在中美贸易冲突按下“暂停键”，新冠疫情战役初见成效之后，进一步推进改革开放，对于稳定预期、提振士气、集聚人气、激发活力，具有“四两拨千斤”的杠杆效应。